Investieren in Rohstoffe – um was geht es da eigentlich?

Beim Investieren in Rohstoffe geht es um:

Terminkurven und Carry’s – backwardation/contango (Lagerbestände)

Für Rohstoff-Investoren ist der Kassamarkt oftmals nicht verfügbar. Daher investieren Investoren hauptsächlich über den Future-Markt in Rohstoffe. Infolgedessen sind die Form und die Dynamik der Terminkurve eines Rohstoffes ein dominanter Faktor für Langzeit-Investoren. Investoren können Rohstoffpreise nicht isoliert analysieren, ähnlich wie Investoren Anleihen nicht ohne die Zinsen analysieren können, oder Aktien ohne die Dividenden. In die Zukunft verschobene Trades (Carry’s) sind bei Rohstoffen ebenso wichtig wie bei anderen Vermögensklassen. Ein Carry ist im Prinzip die Rendite oder die Prämie, die man für ein zukünftiges Geschäft bezahlt/ erhält (je nachdem auf welcher Seite man ist). Ein Teil dieses Carry’s kann als Bequemlichkeitsrendite oder als Risikoprämie erklärt werden, aber das Resultat oder die Auswirkung sind dieselben, wie in jedem Carry-Trade. Das Halten eines Future-Kontrakts, je stärker es sich dem Verfallsdatum nähert, hat einen grossen Einfluss, sowohl für kurfriste, als auch für langfristige Investoren.

Einfach gesagt, ist die Terminkurve fallend (backwardation), dann wirkt sich die Zeit zugunsten des Investors, wie Rückenwind. Ist die Terminkurve steigend (contango), dann wirkt sich die Zeit gegen den Investor, wie Gegenwind. Eine fallende Terminkurve hat viel mit Inventar zu tun. Sind die Bestände niedrig, ist die Bequemlichkeitsrendite hoch. Es entsteht auch eine Präme für konträre Spekulanten, aber die Ökonomie der Inventar-Bequemlichkeitsrendite scheint ein starkes ökonomisches Fundament zu haben. Zeige mir ein Markt mit einer rückwärtslaufenden Terminkurve (backwardation), und ich sage dir, ob long-only Rohstoff-Investoren erfolgreich sind.

Zyklen

Der langfristige Zyklus von Rohstoffen wird von Technologie, Produktion und Investitionen angetrieben. Langfristig drücken neue Technologien auf reelle Rohstoffpreise. Zyklen entstehen aufgrund niedrigeren Investitionen in Produktion, Förderungen oder Infrastruktur. Die Kombination von niedrigen Investments und niedrigen Lagerbeständen macht Rohstoffmärkte sehr sensibel auf Angebots- oder Nachfrageschocks, welche zu langfristigen Preissteigerungen führen. Diese Zyklen korrelieren zwar in gewissen Masse mit Geschäfts- und Finanzzyklen, aber nicht nur. Die speziellen Zyklen führen dazu, dass sich Rohstoffinvestitionen sehr für eine Diversifikation in einem Portfolio eignen, und Diese darum so interessant macht.

Der Trend

Das Angebot und die Nachfrage bei Rohstoffen sind relativ starr. Ein Schock auf der Angebots- oder Nachfrageseite haben darum längerfristige Auswirkungen. Die Wahrscheinlichkeit ist hoch, dass Schocks zu Trends führen. Die relativ niedrige Transparenz der Rohstoffmärkte sowie das Non-Profit-Maximierungsverhalten von Hedgern führt zusätzlich dazu, dass sich Rohstoffpreise in Trends bewegen.

Schocks

Schocks bei Rohstoffen können langfristig und kurzfristig betrachtet werden. Kurzfristige Schocks werden von Nachfrageschocks, Produktion-Schocks, Wetter und Logistischen Schocks dominiert. Langfristige Schocks sind hauptsächlich von der Produktionserwartung betroffen. Das Frontend von Terminkurven ist darum nicht so eng mit der langfristigen Terminkurve verknüpft. Frontend Volatilitäten können zudem höher sein, wegen den kurzfristigen Schocks.

Diversifikation

Alle Rohstoffe werden in einer Anlageklasse gebündelt, als ob es eine grosse Abhängigkeit aller Rohstoffe in dieser Klasse gäbe. Das ist nicht der Fall. Eine schwache Korrelation ist oftmals genau das Merkmal von Rohstoffen. Nicht mal Erdgas korreliert stark mit Rohöl. Korrelationen ändern sich zwar während Marktschocks, aber im Generellen ist die Korrelationen zwischen den verschiedenen Rohstoffgruppen schwach, und das ist für Investoren interessant.

Die Grösse

Rohstoffmärkte, relativ zu anderen Vermögenswertklassen, sind klein, und darum ist die Dynamik der Hedger, Spekulanten und anderen Marktteilnehmer wichtig. Die Rohstoffmärkte sind sogar gegenüber der Marktkapitalisierung vieler Firmen klein. Zwar kann das Volumen und das Open Interest je nach Risikoappetit der Spekulanten hoch sein, aber das Produktionsvolumen ist meistens tiefer, als von vielen Investoren erwartet wird. Darum haben die Aktivität von Index-Investoren, spezifischen Hedgern und grossen Spekulanten oft einen grösseren Einfluss auf die Preise als in anderen Anlageklassen.

Bei Rohstoffen geht es nicht um:

Den Kassapreis von Rohstoffen

Den Kassapreis als Indikator für die Zukunft zu benutzen führt normalerweise zu Verlusten. Die Dynamik der Terminkurve dominiert die Rendite und der Kassapreis ist ein schwer fassbares Konzept bei Rohstoffen. Es gibt zwar Kassapreise für bestimmte Sorten und Lieferungen, aber diese variieren stark vom generellen Preis (z.B. die Qualität verschiedener Kaffeebohnen weltweit variiert stark, und dementsprechend auch der Preis – der genenerelle Kaffeepreis sagt nichts über den Preis einer bestimmen Sorte und Qualität aus. eigene Anmerkung).

Inflation Hedges

Die Korrelation zwischen Rohstoffpreisen und Inflation ist nicht immer stark. In der momentan «unter 2% Inflationswelt» die Korrelation von Rohstoffen und Inflation mögen sogar inexistent sein.

Grosse Summen von passivem Kapital

Die Periode vor der Finanzkrise war geprägt durch einen starken Anstieg der Aktivität in Rohstoffindexen. Eine Kombination von fallenden Terminkurven (backwardation) und einem Super-Zyklus ermöglichte es, dass viel Kapital in solche Indizes flossen. Einige nannten dies die Finanzierung der Rohstoffmärkte, welche dazu führte, dass die Rohstoffmärkte stärker mit anderen Anlageklassen korrelierten. Geld ist aus passiven Indexprodukten geflossen und es ist unwahrscheinlich, dass Rohstoffmärkte in der Lage sind, diese Aktivität zu bewältigen.

Fazit

Long-only Investments in Rohstoffe machen nur dann Sinn, wenn die obengenannten Faktoren in die richtige Richtung zeigen, damit man für sein Risiko kompensiert wird. Wenn man ein aktiver Long/ Short Investor ist, sollte man genau wissen, von welchem obengenannten Faktor man die Rendite erwartet.

Dieser Artikel von Mark Rzepczynski wurde freundlicherweise zur Übersetzung genehmigt. Mark Rzepczynski hat über 25 Jahre Markterfahrung, sowohl Buy side, als auch Sell side. Früher war er Finanzprofessor, der sich auf Futures, Optionen und spekulative Märkte konzentrierte.

Der ursprüngliche Artikel wurde auf «Disciplined Systematic Global Macro Views» am 7. Mai 2017 veröffentlicht